张 云 李 鹏 郭路赟
摘 要：为了更好地解决城市轨道交通融资难、效率低等问题，本文结合当下轨道交通领域几种投融资模式，基于利益相关方理论，通过访谈法获取信息，对城市轨道交通项目的利益相关方进行识别和分类，分析其利益诉求，提炼城市轨道交通投融资模式关键影响因素，最后通过相关案例实证分析投融资模式的选择方法。
关键词：利益相关方；城市轨道交通；投融资模式
城市轨道交通是城市公共交通的重要组成部分，对于促进城市健康持续发展具有重要作用。随着城市化进程的加快，我国的城市轨道交通系统也在快速发展，截至2023年年底，我国城市轨道交通运营线路总长度约11232公里。城市轨道交通作为基础设施项目，属于准公共产品，具有公益性、建设周期长等特点。城市轨道交通线路的大量铺设对资金需求提出了较高的要求，给政府部门带来巨大的财政压力。自20世纪80年代以来，英美日等国家开始向公共基础设施建设领域引入社会资本，这在一定程度上缓解了公共基础设施建设资金短缺和运营效率低的问题。通过借鉴国外经验，我国也开始了将社会资本引入基础设施建设领域的实践。
由此，城市轨道交通项目进入了多维投融资模式时代，包括传统政府主导的投融资模式、专项债模式及合作创新模式下的股权合作、特许经营模式等多元的投融资模式。这些模式均涉及政府部门、私人投资者、项目公司、金融机构、最终用户、承包商、供应商和咨询单位等多个利益相关方。选择哪种投融资模式，对于回应不同利益相关方的利益诉求和推动轨道交通项目的可持续发展尤为重要。
一、城市轨道交通投融资模式
不同的城市轨道交通投融资模式会产生不同的利益相关方，对于各利益相关方来说，不同的投融资模式所具备的优势劣势也各有不同，对其影响的程度也有强弱之分。通过分析当前城市轨道交通项目常用的投融资模式，包括传统模式中政府主导的债务融资模式及专项债模式，合作创新模式中股权合作模式、特许经营模式（含新机制）及公募REITs模式，简要分析各模式的运作方式及比较优势。
（一）传统模式的运作方式及优势劣势
1.政府主导的债务融资模式：该模式由政府主导进行债务融资，通常依靠政府财政作为还款来源，以政府信誉作为信贷支撑，以银行贷款作为主要融资方式，以支持轨道交通项目的建设及运营等，可以用于所有城市轨道交通的投融资，是当前我国适用范围最广的一种模式，并且一直是地方政府进行城市轨道交通投融资的主要选择。该模式获得的政策支持较多，合法合规性最强，融资速度快、筹资程序简单、可靠性强。但由于其更多地依赖政府财政和信用，易对政府财政产生巨大压力。
2.专项债模式：专项债模式是与某一项具体项目相对应，通过发行债券进行融资的一种债务融资手段，其还款来源主要依赖于这一项目本身的收益，必须是可以产生稳定收益的公益性项目才能使用，以保证能覆盖专项债券本息的支付。专项债模式近年来快速兴起，相关政策法规支持及实际操作案例较多，合法合规性较强。同时，由于该模式依赖对应的城市轨道交通项目进行还本付息，其利率一般比金融机构贷款低，融资成本低，风险小。
（二）合作创新模式的运作方式
1.股权合作模式：股权合作模式通常是指由地方政府授权当地国企作为项目的实施主体或项目法人，当地国企根据授权与社会投资人开展股权合作，负责轨道交通项目的规划设计、投融资、建设、运营等一系列工作。
2.特许经营模式：特许经营模式是指政府授予特许经营者一定时期内的经营权，特许经营者负责轨道交通的建设、运营和维护，并向用户收取费用。根据《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》及相关政策文件解读等，轨道交通类特许经营项目应聚焦使用者付费，具备一定投资回报率，不应采用政府和社会资本合作模式额外增加地方财政未来的支出责任。
3.公募REITs模式：公募REITs（不动产投资信托基金）模式是指将轨道交通资产打包成不动产投资信托基金，以公开发行方式募集资金，投资者购买基金份额，成为基金的受益人。基金公司负责管理资金，并从资产收益中分配利润给投资者。
（三）合作创新模式相比传统模式的优势
1.股权合作模式：该模式可以吸引社会投资，扩大了轨道交通项目的资金来源，社会投资人的股权参与可以有效提升市场竞争力和管理效率，促进项目的顺利开展和高效运营。
2.特许经营模式：特许经营模式与股权合作模式在拓宽资金来源及提高经营管理能力等方面相近，可以吸引社会投资，减轻政府的财政负担。特许经营者面临经营风险和竞争压力，因此有动力提高经营效益，提供更好的服务质量。同时，特许经营项目可由财政发放必要的运营补贴或对项目投资给予一定的支持，减轻资金及运营压力，项目在可持续运营方面有一定的保障。
3.公募REITs模式：公募REITs可以提供流动性较高的投资渠道，投资者可以买入或卖出基金份额，实现资金的快速流动。该模式通过将资产打包成基金，实现了资产的分散，减轻了单一项目的风险。同时，公募REITs以项目运营收益或资产增值为基础，投资者可以通过持有基金份额获取较为稳定的收益。
二、利益相关方的识别及诉求
（一）利益相关方的识别和分类
本研究选取了天津市内从事轨道交通方面工作的15个政府部门及企业中的50名工作人员进行访谈，访谈内容主要包括城市轨道交通项目中的利益相关方及其诉求。通过实地访谈及文献整理，我们认为传统模式下的城市轨道交通项目的利益相关方主要有政府机关和地方国企、金融机构、第三方咨询机构、社会公众（包括终端用户和周边居民）、承包商、供应商。
同时，为了对各利益相关方的重要性有初步认识，本研究从合法性、重要性以及紧迫性三方面将城市轨道交通项目的利益相关方分为核心利益相关方、蛰伏利益相关方和边缘利益相关方，分类如表1所示。
表1 城市轨道交通利益相关方划分
（二）利益相关方的利益诉求
总结上述关于利益诉求的访谈结果并对其进行筛选，我们归纳出了城市轨道交通项目中利益相关方的主要诉求（包括社会资本方），如表2所示。
表2 利益相关方及其利益诉求
三、城市轨道交通投融资模式关键影响因素
基于上述对利益相关方的分类，以及对其利益诉求的总结，提炼出影响城市轨道交通投融资模式的关键因素，包括政府因素、市场因素、投资回报因素。
（一）政府因素
政府因素包括合法合规性、经济政治目标、项目公益性和地方财政承受能力。从合法合规性角度来看，政府方对合法合规性的诉求决定了哪种投融资模式可以采用。从经济政治目标角度来看，政府方对城市轨道交通项目的经济政治定位是影响投融资模式选择的关键因素。从项目公益性角度来看，不同利益相关方及不同投融资模式对项目公益性程度的要求是不一样的。从地方政府财政承受能力来看，政府方的资金状况直接影响着项目是否引进社会资本投资。
（二）市场因素
市场因素包括经济市场化程度和金融生态环境。从经济市场化程度角度来看，经济市场化程度越高的区域，往往聚集更多拥有优质资源和专业能力的社会资本方、承包商及供应商。从金融生态角度来看，地方金融生态质量越高，城市轨道交通可选择的投融资模式就越多。
（三）投资回报
投资回报主要包括项目可持续发展能力、盈利能力和经营风险。从项目可持续发展能力角度来看，项目可持续发展能力不仅关系着政府对当地发展的战略布局、地方国企的未来发展，也关系着社会资本方、承包商和供应商的收益程度，同时影响项目对社会公众的服务水平。从盈利能力角度来看，项目的盈利能力关系着社会资本方、承包商和供应商的利益诉求，这三方在利益相关方关系网络中同样发挥着较大的作用，有时联合协作，并且往往会因项目盈利能力的不同而主张不同的投融资模式，以实现各自利益的最大化。从经营风险角度来看，经营风险包括运营风险和融资风险，且存在于项目全过程，对于不同的投融资模式，其经营风险也有所不同。
四、天津地铁11号线一期工程PPP项目案例分析
结合上述对利益相关方及投融资模式的研究，本研究选取天津地铁11号线一期工程PPP项目（以下简称天津地铁11号线项目）作为实证案例分析对象，分析其投融资模式选择的关键影响因素及选择过程。
（一）关键因素分析
1.政府因素
天津地铁11号线一期工程在选择投融资模式时，对其合法合规性要求严格。该工程属于新建地铁项目，地铁项目较一般基础设施项目而言公益性较强。结合天津市近年来财政情况，该项目在投融资时应尽可能降低政府的财政压力，需要积极引入社会资本。
2.市场因素
天津市作为四大直辖市之一，拥有区位、交通、产业、文旅等多方面的优势，拥有北方第一大港天津港，与周边区域交流密切。天津市GDP位居全国前列，民营经济发展势头良好，社会资本方的资金实力较强，经济市场化程度较高，金融生态环境良好。
3.投资回报
天津地铁11号线一期工程项目预计建设期4年，运营期22年，项目可以促进区域经济发展、改善周边居民的出行条件，并且得到当地政府支持，项目可持续发展能力较强。就其盈利能力而言，尽管项目收入无法覆盖建设成本，但对参与投资的社会资本方而言，政府按约定对项目进行财政补贴使得投资人保有一定的投资收益。就项目的经营风险而言，地铁的经营较为稳定，经营风险较低。
（二）投融资模式选择
1.投融资模式初选
（1）首先收集天津市近5年来的指标数据，对标天津地铁11号线一期工程的实施，采用七标度专家评价打分法对各个二级指标打分并汇总，打分结果如表3所示。
表3 天津地铁11号线一期工程专家打分结果
（2）对天津市近5年数据进行处理，采用熵权法确定各二级指标权重，结果如表4所示。
表4 二级指标权重系数
（3）将权重系数与各指标分数相乘，汇总可得SW指标（地方财政承受能力）和OT指标（经济市场化程度），将其代入方位角中，结果位于第二象限，即S<W，O>T。由此可得，天津地铁11号线一期工程的投融资模式应为合作模式。
2.投融资模式再选
就项目合法合规性而言，该项目要求的合法合规性较强，彼时原PPP模式有着完善政策法规的支持。就项目公益性而言，该项目公益性较强，三种模式均可采用；但天津地铁11号线属于新建线路，公募REITs模式的适用性较弱，相对来说原PPP模式和股权合作模式更加适合。就市场因素而言，三种模式均对当地经济市场化程度有较高要求，公募REITs同时对金融生态环境有较高要求，该项目所处区域的经济市场化程度较高，金融生态环境优势条件不够明显，且采用公募REITs模式的相关项目较少，因此原PPP模式和股权合作模式更为适宜。就投资人的投资回报而言，采用原PPP模式进行项目建设，其盈利能力一般但经营风险较低，股权合作模式的盈利能力不确定性大，经营风险大，该项目中潜在社会资本方对于投资回报的要求是在收益稳定的情况下尽可能降低经营风险，因此原PPP模式更为适宜。综合上述分析，天津地铁11号线一期工程应采用原PPP模式。根据实证分析可以看出，该模型在城市轨道交通投融资模式选择方面具有较好的适用性。
五、结论
本文基于利益相关方的视角，提炼出了影响城市轨道交通投融资模式选择的关键因素，构建了完整的投融资模式选择机制。投融资在轨道交通基础设施建设过程中的重要作用不言而喻，根据当前经济发展形势，政府部门须认识到轨道交通基础设施建设应在投融资方面顺应时势，不断创新与优化，改善当前投融资困境。不同的模式在具体应用中有不同的优劣之处，应当综合考虑利益相关方诉求在不同投融资模式中的体现，选择科学合理的投融资模式。
【本文系2023年天津市交通运输科技发展计划项目课题成果（编号：2023-35）】
（作者单位：天津轨道交通运营集团有限公司，上海济邦投资咨询有限公司）