马慧洁 李勇坚
摘 要：近年来，我国新能源汽车行业发展迅速，新能源汽车企业的价值评估成为现实的热点问题。本文从新能源汽车企业的研究背景出发，阐述市场法估值评估中可比公司的选择与价值乘数的确定这两个难点，结合我国新能源汽车企业特点，重点论述了新能源汽车企业运用市场法时可比公司的选择和价值乘数的选取。在可比公司选择方面，将熵值法与模糊数学法相结合，建立模糊矩阵与贴近度，选择最接近被评估企业的可比公司。在价值乘数选取方面，运用主成分分析法构建新能源汽车行业价值体系，对新能源汽车子行业分类下的价值指标进行选取。最后，对完善新能源类公司的企业价值评估模型提出建议和对未来的展望。
关键词：新能源汽车企业；企业价值评估；市场法估值
一、引言
近年来，低碳环保和节能减排成为世界大趋势，各个国家纷纷出台环境保护与经济发展政策，我国先后发布《智能汽车创新发展战略》《新能源汽车产业发展规划（2021－2035年）》《关于支持新能源商品汽车铁路运输 服务新能源汽车产业发展的意见》等相关政策，推动我国新能源汽车企业发展。我国新能源汽车企业在政府的支持下吸引了众多资本的投入，随着新能源汽车造车企业数量迅速增加，行业内产权交易也随之增多。虽然新能源汽车产业被国家认定为新兴产业，但是该类企业的发展目前仍主要依靠国家政策扶持。新能源汽车企业产销快速增长的同时，也面临着国内外一系列风险和挑战。
现有的新能源汽车企业价值的估值方法，多是各类期权期货定价模型、现金流量折现法、市场法和收益法，其中收益法在评估新能源汽车企业价值过程中最为常用，但新能源汽车企业受政策和市场的波动性影响较大，收益不具有稳定性，因此，收益法作为新能源汽车企业的一种价值评估方法具有一定局限性。虽然市场法被普遍认为是可行的，但应用于新能源汽车企业评价中仍有待完善，科学地选择可比公司和价值乘数成为新能源汽车企业运用市场方法进行评估时待解决的关键问题。因此，为了提高市场法评估新能源汽车企业价值的准确度与可信度，本文尝试运用其他领域中曾涉及的熵值法和贴近度概念，综合模糊关联度来衡量可比公司与被评估公司之间的情况相关程度，从而找到更客观的近似可比公司，并建立模糊关联评价模型。
在企业价值评估研究方面，国外已有200多年的历史，规模也相当成熟。欧美发达国家也对企业价值评估方法进行了深入的研究，市场法、收益法和成本法是大家熟知的三种最常用的评估方法。市场法最先由法国经济学家路易斯于1990年提出，并在有效市场理论和替代理论之上发展而来，路易斯认为，如果市场是有效的，那么市场就能够反映证券所得到的信息。被评估公司的资产规模、现金流量、增长率以及风险相似就可以将这些公司作为对比公司来评估企业价值，相似公司比较法中企业的各个参数选取可以帮助评估人员认识到公司之间的相似度。在市场法的使用过程中，市场法的评估参数相对于成本法和收益法来说更容易获得，且模型较为简单，不需要像收益法那样获得广泛的财务数据。在市场法的运用过程中，可以通过制作行业数据库来消除数据收集过程中评估师的主观性影响，加入灰色关联度和熵权法同样可以解决此问题。此外，将模糊层次分析法引入市场法评估企业价值更能反映行业价值。有关可比公司方面的研究，该概念是由 Aswath提出，他认为相似的公司应该具有相类似的指标，例如，公司规模、风险大小、现金流量水平等被认为是衡量可否作为可比公司的标准，其结论依赖的条件是企业间风险、盈利能力、现金流水平的标准化处理。在此基础上，我国学者提出可比公司模拟方法，强调将每个可比公司的财务指标与行业的权重相拟合，模拟一个虚拟的企业，该企业需要与目标公司的财务指标相类似以评价企业的价值，并利用主成分分析法与熵权法结合拟合出各上市公司的价值乘数比重，从而建立评价体系评估交易对象。
国外学者通常运用计量与统计的方法对数据进行分析，并结合数学模型进行可比公司的选择方法改进研究，随着可比公司的选取方法越来越规范化和科学化，我国在引入国外评估方法运用到企业的过程中也发现一些不完全适用的问题，这就要求我们结合自身特色探索适合我国企业价值的评估方法。关于价值乘数的研究，许多研究已经从企业价值的角度出发，找到符合影响企业价值的众多相关因素，从中提取价值乘数，最重要的一点是在价值选取的过程中要考虑企业所在的行业特点，甚至可以细化到子行业特点。新能源汽车作为一种新兴产业，相关的研究不是很多，现存的案例大多就市场法评估企业价值的实务应用过程中存在的难点进行归纳分析，其次是对市场法和收益法所评估的同一个企业结果进行对比分析，但并没有通过案例的方法进行效果认证推理，为本文提供了极大的研究空间。
二、新能源汽车企业价值评估市场法的可行性分析
在现阶段的已有案例中，运用到的评估新能源汽车企业的方法并不多，常用的方法有：现金流量法、成本法、市场法、实物期权法。下面对其适用性进行分析：
（一）现金流量法
现金流量法通过合理预测企业未来现金流并选择适当折现率对企业价值进行评估。在实践过程中，企业未来现金流的预测要结合影响企业获利能力等众多因素。我国新能源汽车企业所处的成长阶段企业财务比率具有不稳定性，对未来现金流的预测存在一定困难，从而影响到企业价值的评估结果。新能源汽车企业存在大量未完全开发形成的无形资产，其发展不稳定和未来可变性较强，因此对新能源汽车企业进行估值时，该方法的准确性有待商榷。
（二）成本法
使用成本法进行企业价值评估存在明显不足。用此方法评估新能源汽车企业的价值要明确以下特点：首先，新能源汽车单项资产在企业联合运行中，只要资源配置得当就会产生大于自身的价值。其次，新能源汽车企业的管理及高效运营会使企业价值得到提升。最后，新能源汽车企业不能简单地采取资产总额减去负债的方式。忽略新能源汽车企业运行的动态相关性和市场不确定性会使得评估结果不准确。
（三）市场法
市场法在实际中被广泛使用。首先，市场法是通过调整公开市场上合理的案例估算出待评估企业价值的方式，既然是参考市场成功交易案例，那么所得出的评估结果就会比较容易被交易双方接纳。其次是市场法中的指标是从市场上获取的，那么这些指标就能够比较真实地反映出企业在市场中的变化情況，指标相对可靠。针对新能源汽车企业，参考企业比较法更具有现实意义，在相关研究中，鉴于评估师的主观性对结果造成的差异，在运用市场法时加入模糊数学法和熵值法使动态化的企业价值数据更具体化，再加上我国经济不断发展使得新能源汽车企业交易市场形成规模，公司可获取数据逐渐丰富、可比企业选取范围的广泛化，使市场法成为行业关注的重要评估方法。
（四）实物期权法
实物期权法是在动态情况下考虑企业价值评估的问题，可以客观有效地评估风险带来的价值，但该方法没有考虑现阶段的投入在将来有没有可收回的权利。实物期权法可以体现出企业的内在价值，但前提是不确定因素对企业影响较大且假设条件容易被满足，新能源汽车企业价值往往具有波动性，不确定因素众多且影响程度大小难以判断，对于高风险、高投入、高回报的新能源汽车企业，其附带的期权价值更需要进一步研究。
针对上述问题，本文将运用贴近度思路加以解决。在市场法应用于新能源汽车企业进行价值评估时，将熵值法与模糊数学法相结合，从而克服主观选择的不足，提高评估合理性。模糊数学法中存在许多种贴近度，本文运用海明贴近度将可比公司作为集合，用贴近度来衡量可比公司与被评估公司之间的近似程度，这种方法构建的矩阵方程对多维度指标有很强的吻合性。新能源汽车企业自身的影响因素是模糊的，是多种因素的组合。此外，熵和贴近度可以相互补充，因此，将模糊数学的贴近度应用于新能源汽车企业价值评估在理论上是可行的。
三、新能源汽车企业价值评估市场法方案设计
通过前文对新能源汽车企业价值评估方法适用性分析得出，运用市场法评估的新能源汽车企业价值比现金流量法、成本法和实物期权法的结果更准确且认可度更高。同时为了提高市场法在新能源汽车企业价值评估的准确性，本文从可比公司的选择和价值乘数的选取入手进行方法改进。
（一）基于模糊数学法和熵值法的可比公司选择
一般在实务中，可比公司的选取主要有两种方式。一种是在同行业内选取可比公司，另一种是从个体出发寻找与其特征相似的可比公司。本文认为，不同行业具有不同的风险水平，行业整体风险水平对于企业价值的评估结果影响重大，同时要结合行业本身的周期性进行判断，即使行业相同，但各个行业细分的子行业也可能存在着不同的风险与周期，所以本文建议采用第一种方式进行可比公司的选择，即根据行业分类进行选取，同时细分到行业的不同子行业所对应的可比公司。
受我国信息披露制度的影响，非上市公司的数据一般难以获得，而上市公司的数据易获得，故选择上市公司作为可比公司。
通过上文的分析可以概括出，在可比公司指标体系构建中应充分考虑盈利能力、成长能力、营运能力、偿债能力和公司规模这几个方面相关指标，如表1所示。
通过对所选取的指标进行处理，处理方法为模糊数学法与熵值法相结合，以求得各个可比公司的海明贴近度，然后对被评估结果进行分析，由于海明贴近度会存在负值，而贴近度为负值的企业不能选为可比企业，故对于负值的企业要剔除。
（二）基于主成分分析法的价值乘数选择
1.主成分分析法的适用性分析
在运用主成分分析法之前，需要进行KMO检验和Bartlett Sphere检验，只有都通过后才可以进行下一步处理。KMO检验结果介于0到1之间，结果越接近1，说明各个变量之间存在着越强的相关性，结果越接近于0，说明变量间的相关性越弱，当结果间存在强相关性时，才适合做因子分析，KMO检验是为了证明数据存在偏相关。Bartlett Sphere检验是为了证明数据之间独立。本文要求KMO大于0.6，Bartlett Sphere检验结果小于或等于0.01，如果都满足就可以继续进行主成分分析。
在评估中，尽管在同行业中相同子行业挑选可比公司，其结果仍然会存在差异，差异产生的原因在于企业估值评估过程中对于价值的处理不同。对于新能源汽车企业来说，行业特征的影响较其他行业尤其明显。对于该类企业，首先要考虑新能源汽车企业基本价值乘数，如表2所示。其次要考虑新能源汽车企业特征价值乘数，如表3所示。
2.新能源汽车子行业分类下价值指标选取
从理论角度来看，一个企业的价值在一个良好的市场中受到多种因素影响。从行业和公司两个角度选取价值乘数是关键。本文选取Wind数据库行业分类下新能源汽车行业的134家企业过去三年数据作为研究样本，除去个别特殊企业，样本主要包括充电桩类36家企业、动力电池类17家企业、燃料电池类62家企业和整车制造类19家企业。经过数据分析对四个子行业所有价值乘数进行了主成分分析。
本文通过归纳，总结出影响新能源汽车行业四个子行业价值乘数，将影响新能源汽车企业价值较大的四个子行业的价值乘数汇总如下，如表4所示。
从表中可以看出新能源汽车子行业分别对应的价值乘数，通过总结得出：第一，销售收入和息税摊销前利润相关的两个指标对新能源汽车整车制造子行业的企业价值影响较大。第二，从燃料电池和动力电池子行业来看，影响最大的就是技术研发和库存，因此销售收入和息税摊销前利润相关指标能很好地解释企业价值的影响。第三，充电桩子行业也有适用的价值乘数，总资产和市销率是企业经营状况的一种体现。
因此，行业特征指标的恰当选取对于价值乘数的构建具有十分重要的作用，尤其对于新能源汽车行业来说，与销售收入和息税摊销前利润相关的价值乘数不容忽视，可以与基本指标相结合并用到新能源汽车企业价值评估的过程当中。
四、对于新能源汽车企业价值评估的建议
（一）研究结论
本文旨在推动市场法在新能源汽车行业中的应用，在市场法理论基础上，将新能源汽车企业价值评估作为背景，详细说明了熵值法、数学法和主成分分析法在模糊关联估值模型上的改进方案，密切结合新能源汽车企业特点，尽可能地减少主观性因素对评估结果造成的影响。本文具体的研究结论包括以下几点：
第一，在现存的评估新能源汽车企业的交易评估报告中，利用市场法评估新能源汽车企业的案例相对较少。通过对新能源汽车企业价值评估的市场法进行综合分析，发现评估结果的差异主要是由于可比公司选择的主观性和价值乘数选择的单一性造成的。
第二，将市场法评估原理与新能源汽车企业的特点进行结合来综合研究，同时运用相关数据处理的方法，对现存的评估新能源汽车企业价值的问题或者难点进行改进，使得评估结果在该行业中更为准确。
第三，虽然收益法在评估企业并购重组案例中是常用的方法，但是市场法更能够体现出公允价值的特性，在评价企业价值时，市场法的应用仍然值得进一步研究。市场法更要注重不同行业的具体情况，挖掘出不同行业的具体指标，从而构建行业乘数的特征值。
第四，经过对新能源汽车企业的分析，新能源汽车行业可以分为四个不同的子行业，将各个子行业的价值乘数进行主成分分析后可以得出不同子行业对应的对其影响最大的价值乘数。其中，整车制造子行业适用的价值乘数为PS、PB、EV/IG和EV/TA，燃料电池子行业适用的价值乘数为PE、PS、EV/EBITDA和EV/IN，动力电池子行业适用的价值乘数为PS、PCF、EV/EBITDA和EV/GP，充电桩子行业适用的价值乘数为PS、EV/EBITDA、EV/TA和EV/GP。
（二）对于未来利用市场法评估新能源汽车企业价值的建议
新能源汽车企业如雨后春笋般涌出，有关新能源汽车企业的价值评估引发评估行业的广泛关注。本文对未来运用改进后的市场法评估模型评估新能源汽车企业价值提出以下几点建议：
1.加快建设并完善新能源汽车企业数据库
企业数据信息化建设有利于推动国家数字经济发展，是国民经济发展的重要组成部分，数据库是评估机构信息化建设的基础，在一定程度上为评估机构获取企业经营活动、财务管理及定价估值提供一定的数据支持与保障。然而企业数据库建设在数据获取方面存在一定的局限性，需要企业自身拥有完善的数据系统，在企业数据开放共享的同时要保障数据安全。将新能源汽车企业的数据尤其是非上市公司数据进行数据化统一管理，做到信息公开透明可分享，同时要注意企业数据的合法化利用与保护。当市场上有足够数据和案例可借鉴时，运用改进的市场法评估新能源汽车企业价值就会更准确。将新能源汽车企业的数据库和评估框架搭建完成后，直接将数据填充得出分析结论，从中可以有效避免获取数据标准不统一而造成的评估结果差异，从而使得评估工作更有效率，评估结果更加科学严谨。
2.扩大评估机构搜集企业数据的时间跨度
运用改进后的市场法评估新能源汽车企业价值的过程发现，选取的企业数据为企业过去三年的数据，可能会导致用该方法评估企业未来价值时忽略未来可能发生的事项。运用可比公司五到十年的数据对该公司进行未来事项预测，可以在一定程度上解决用该方法评估企业未来价值时存在偏误的问题，且在使用企业过去五到十年数据时，要排除这期间未上市企业对于评估结果的影响，由此可能会进一步缩小评估可比对象选取范围，提高企业价值评估的准确性。
3.建立非上市可比公司的选取标准
对于可比公司选取方面的问题，本文选择同行业中的子行业。但在市场法的应用过程中，已有相关法律法规明确规定了同行业规模相近企业的范畴，在竞争较为激烈的行业中，会出现多个规模相近的企业，这就扩大了可比公司的选取范围。尤其是上市公司的企业价值评估往往具有较好的评估结果，但对于非上市公司来说，其规模与数据较为模糊，缺少相应的选取标准。因此，可以通过建立非上市可比公司选取标准，解决非上市公司企业价值评估难以确定可比公司的问题。通过挑选与非上市公司同行业的可比上市公司，以同类公司股价与财务数据作为评估依据，计算主要财务比率，最后再运用这些比率计算目标公司价值。
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【本文系中国社会科学院创新工程项目“数字经济赋能服务业高质量发展研究”（项目号：2022CJY1-005）成果】
（作者分别系首都经济贸易大学财政税务学院博士研究生，中国社会科学院财经战略研究院研究员、博士生导师）