郑祖婷 于超越（华北理工大学经管学院）
摘 要：在全球能源转型过程中，新能源设施建设的重要性不断凸显，然而，这一进程普遍存在巨大的资金需求和漫长的投资回报周期。面对这一现状，多国正积极探索融资新路径，特别是通过不动产投资信托基金（REITs）这一金融工具助力基础设施投资建设。本文通过介绍部分国家能源基础设施REITs现状，并与我国进行对比，深入剖析了国外REITs产品在法律形态明确、原始权益人参与管理、专项法规及税收政策等方面的经验，发现当前成熟REITs市场较少将新能源基础设施作为底层资产。因此，我国应加快推动新能源REITs产品的创新与推广，以期在公募REITs领域实现“弯道超车”，此举不仅能够有效解决新能源设施大规模建设的资金需求难题，还将助力我国在全球能源转型进程中抢占先机，加速实现绿色低碳发展目标。
关键词：基础设施REITs；能源基础设施；对比研究
REITs（Real Estate Investment Trusts）即不动产投资信托基金，是一种以发行收益凭证的方式募集资金、以能够产生相对稳定收益的不动产为主要投资标的、由专门机构进行投资管理，并将收益分配给投资者的一种信托基金。
REITs于1960年诞生于美国，随后的三十年间经历了起步、繁荣、萎缩及再次繁荣等阶段，逐渐在美国市场发展成熟，其REITs相关的制度与实践也相对成熟。澳大利亚、欧洲等发行的REITs也颇具示范意义，为全球树立了成功的标杆。而在亚洲，新加坡、日本和印度率先开启REITs市场，积累了丰富的实践经验。2021年6月，我国首批9只公募基础设施REITs产品正式公开发行，标志着我国公募REITs市场新时代的到来。截至2024年2月，我国已上市公募REITs数量达到30只，展现出强劲的发展势头与广阔的市场前景。
鉴于能源基础设施所需资金规模庞大、投资回收周期较长的特点，如何利用REITs对其进行融资也成为了业界和学术界关注的焦点。能源基础设施REITs专注于可再生能源、能效改进等领域的资产投资，是由专业公司开发的资产基础设施证券投资基金。本文将以其他国家为例，深入剖析其REITs的发展历程及能源类基础设施REITs的现状，并与我国能源类基础设施REITs进行对比，以期通过探寻成功经验为我国能源类基础设施高质量发展提供参考。
一、国际能源基础设施REITs发展概览
（一）美国能源基础设施REITs
美国市场作为全球较为成熟的REITs市场，其REITs市值全球占比逾六成，底层资产以零售类和住宅类为主。根据Nareit①（全美不动产投资信托协会）数据，截至2022年末，美国共发行REITs数量232只，占全球REITs发行总数量的26%；总市值1.28万亿美元，占全球REITs总市值的67%。尽管在美国运用REITs作为基础设施融资的途径虽相对新颖，但自2007年美国国内税务署（IRS）给美国电力基础设施联盟的批复函中明确了基础设施有资格作为REITs的合法资产后，REITs在基础设施投资领域才获得法律层面的认可。目前，美国基础设施REITs的版图中，通信设施领域尤为活跃。根据Nareit网站显示，截至2023年年底，五家美国基础设施REITs中，有四家聚焦投资光纤、手机基站等通信设施领域，其运营模式与中国铁塔类似，主要通过向电信运营商、广播及卫星电视公司等客户提供通信服务获益。然而，在能源基础设施领域，仅有一家REITs——CorEnergy Infrastructure Trust，专注于投资电力网络、输油管道等能源领域，展现了该领域独特的投资视角与战略定位。
除REITs外，美国基础设施投融资领域还有另外一种发挥重要作用的投资基金：MLPs（Master Limited Partnerships）。MLPs被称为“主导型有限合伙基金”，在融资策略、资产属性、分红原则以及税收优惠政策驱动下，与REITs有较多的相似性。MLPs是一种能够在证券交易所公开交易的有限合伙形式的投资载体，它成功融合了有限合伙制在税务方面的优越性以及公开市场证券交易的高流动性特征，与REITs共同构成了美国基础设施投融资市场的多元化生态。
当前一些基础设施基金正积极调整策略，纳入多元化的可再生能源设施，如风力发电和水力发电等，未来其可再生能源设施的资产类型将不断扩大。图/中新社
（二）日本能源基础设施REITs
2001年日本发行了第一只J-REITs，随着其REITs制度的持续改进和完善，对日本房地产市场产生了深远的影响。2008年，受美国次贷危机影响，日本房市遭受重大冲击，进而导致日本J-REITs市场陷入低谷。随后，在2010年日本银行实行的大规模量化宽松政策干预下，J-REITs市场得到有效刺激并实现复苏和反弹。近十多年来，J-REITs市场规模实现了接近三倍的增长，同时，J-REITs的数量也几乎翻了一番。2015年4月，东京证券交易所（TSE）设立了基础设施基金市场，用来投资可再生能源设施、电网、交通和输电网络等基础设施资产的基金，其在发行条件、信息披露、分红标准等体系结构与J-REITs无本质区别，同样也被给予税收优惠，取消双重征税，对投资者吸引力较强。
日本东京证券交易所显示，日本首支专注于基础设施领域的REITs产品于2016年6月正式上市，其核心投资组合集中于太阳能发电设施。截至2023年底，日本以太阳能发电资产为主的基础设施基金数量为5只，其投资方向都是针对可再生能源发电设施。2017年，日本的可再生能源发电量占总发电量的比例只有15.6%，鉴于日本政府设定的目标是到2030年左右该比例要提升到36%–38%，因此，当前一些基础设施基金正积极调整策略，纳入多元化的可再生能源设施，如风力发电和水力发电等，未来其可再生能源设施的资产类型将不断扩大。
（三）印度能源基础设施REITs
印度能源基础设施REITs市场的发展历程可追溯至2007年，当时印度证券交易管理委员会（SEBI）发布了REITs监管文件草案，2014年，正式的监管文件《SEBI REIT & InvIT Regulations》推出。SEBI在2014年9月，相继颁布了《房地产投资信托守则REITs》和《基础设施投资信托守则InvITs》，其中InvITs是专门为基础设施投资所设立的基金，所投资的能源基础设施范围包括发电、电力传输、电力分配、石油管道、石油天然气和液化天然气储存设施等能源基础设施。
随着印度城市化进程的加速推进，预计到2030年，印度每年需要建设6–8亿平方米的城市空间，到2025年其基础设施领域的相关资金需求将超过1400亿美元。在此背景下，印度的REITs和InvITs是该国城市化进程的关键，它们在弥合融资缺口方面发挥着关键作用。截至目前，印度市场共有22只REITs产品，包括19只基础设施投资信托（InvITs）和3只不动产投资信托（REITs）产品，均在疫情期间表现出了较高的稳定性和收益率。 其中IndiGrid InvIT于2017年6月发行，是印度首个电力行业新能源基础设施投资信托基金，其底层资产为试点光伏项目，该项目创新性地结合了太阳能电池板组与电池储能系统（BESS）来满足变电站的辅助服务消费需求，并作为能源转型领域的领航项目，扩大了其在该领域的能源转型机会。
（四）澳大利亚能源基础设施REITs
澳大利亚的REITs市场凭借其较早的起步时间和较大的市场规模，在全球范围内占据了显著位置。自2008年3月份以来，澳大利亚的上市房地产投资信托（Listed Property Trusts，简称LPT）转变为现今所熟知的REITs。值得注意的是，不同于其他国家的REITs市场，澳大利亚并未专门设立投资基础设施类别的REITs，而是采用了另一种受严格监管的基金产品LIF（Listed Infrastructure Fund），来承担对基础设施资产的投资职能。
LIF在交易结构上体现了与REITs类似的特征。首先，其核心资产聚焦于基础设施领域，如收费公路、电力设施等基础设施资产的持有与运营，这一点与REITs着重于不动产资产相仿。其次是收入来源相似，LIF的收入主要来源于其所持基础设施资产产生的租金收入，包括高速公路通行费、电力设施租赁收入等。尽管LIF在法律上并无强制分红的规定，但实际中这类基金普遍采取分红形式为投资者提供持续且稳定的现金收益。目前澳大利亚拥有7只上市基础设施基金，总市值已达680亿澳元。其中的APA Group是一只新能源基础设施基金产品，由两只信托基金：APA Infrastructure Trust（APA Infra）和APA Investment Trust（APA Invest）组成，专注于可再生能源项目的投资与运营。截至2022年年底，APA Group持有投资资产涵盖了总装机量250.2MW（其中88MW在建）的太阳能发电场以及总装机量342MW的风电发电场。
二、我国能源基础设施REITs的发展现状
在我国，公募REITs试点工作首先聚焦在基础设施领域，这一战略选择与国际市场的主流趋势有所区别。在国际市场上，成熟的REITs产品往往以商业地产和房地产为核心，尽管REITs制度最早的起源可追溯至房地产行业，但从全球市值占比来看，基础设施REITs占据相当大的比重。Bloomberg①数据显示，当前全球基础设施REITs的市值总额超过6000亿美元，占整体REITs市值的34%–39%，这充分凸显了基础设施在REITs市场发展中的巨大潜力。我国目前拥有超百万亿元规模的存量基础设施资产，其中大部分项目收益率和现金流表现良好，为REITs产品提供了丰富的优质资产来源。因此，选择在基础设施领域率先开展公募REITs试点工作，主要目的在于激活和有效利用国内现有的庞大基础设施存量资产，促进经济结构的优化与升级。
截至2023年12月，我国公募REITs市场共成功推出4只已上市的能源基础设施类的项目产品，分别是中航首钢绿能REIT（底层资产为生物质发电项目）、鹏华深圳能源REIT（底层资产为天然气发电项目）、中信建投国家电投新能源REIT（底层资产为海上风电项目）、中航京能光伏REIT（底层资产则为光伏发电项目）。这些能源基础设施REITs的上市获得了市场的热烈反响，共募集了超150亿元的资金，为相关项目的后续发展注入了强劲动力，同时也为我国REITs市场的进一步拓展与深化奠定了坚实基础。
三、国际经验对我国能源基础设施REITs发展的启示
（一）构建清晰的法律框架以明确REITs法律形态
国际经验表明，基础设施REITs的成功发展离不开清晰、统一的法律形态界定。虽然国外对基础设施资产证券化的方式不一，但是产品的法律形态明确。如美国的基础设施REITs和主导型有限合伙基金、澳大利亚的上市基础设施基金、日本的基础设施基金，以及印度通过专门立法创造出的基础设施信托投资基金。而我国采用的是“公募基金+资产支持专项计划”的模式，产品的形态包含基金和有价证券，可能导致法律监管难度加大，也会影响后期估值、公司治理、资产管理等环节。因此，可以探索将REITs界定为《证券法》框架下的资产管理产品，剥离不必要的ABS环节，以构建更为清晰、高效的法律框架。
（二）注重原始权益人在REITs管理中的核心作用
参照国际实践，基础设施REITs的发起机构通常也是资产的实际运营方，这类发起人对自身的资产有着深入了解和专业的管理能力，是确保REITs未来收入稳定性及投资回报的关键所在，他们的高效运营管理和精准投资决策是REITs获取长期稳定收益的基础保障。我国现行公募REITs产品采用了多层次结构设计，但流程环节繁琐、链条较长，可能产生多层次的费用从而削减了REITs产品的收益，进而影响投资者实际回报。因此，需要在不同的管理主体之间科学划分管理职责，有效减少代理成本。具体而言，应通过合理的制度设计来增强原始权益人在REITs运营中的参与度，充分利用其在资产管理与行业运营方面的专长与经验，最大限度提高REITs的整体效益。
（三）建立健全针对REITs的法律制度规范
完备的法规体系是REITs市场稳健发展的基石，许多国家设立了专门针对REITs的详细法律规定。例如，美国自1960年通过《国内税收法典》确立REITs产品的法律地位后，又相继推出了系列细化和完善的法律，印度在2014年9月颁布了全球首个专为基础设施REITs设计的《基础设施投资信托条例》，新加坡也为REITs设立了专门针对REITs的《集合投资计划法规》。相比之下，中国REITs法律法规体系尚未健全，没有专门针对REITs产品的独立法律文本，更多的是依靠《公司法》《信托法》《证券基金投资法》等现有法律框架内的相关规定来指导REITs实践操作，一定程度上制约了我国基础设施REITs市场的高效运转。因此，我国亟须加快构建一套完整的、针对REITs市场特点的法规政策体系，以克服现存法规不足之处，从而有效推动REITs市场的健康发展。
（四）实施特殊税收政策以驱动REITs市场发展
纵观REITs的发展历程，特殊税收优惠政策下的高收益率是REITs的独特优势。在全球发行REITs的国家大多都设置了特殊的税务规则以提高REITs份额的投资收益率，从而吸引社会资本投资。我国现行的一般税收制度并没有专门的、系统的税收制度与税收政策和REITs相匹配，为此，我国亟须制定和实施有针对性的税收优惠政策，减轻其税收压力，有效解决重复征税问题，以促进REITs市场的繁荣发展。
四、总结和展望
我国是全球可再生能源投资的主要力量，2023年全球可再生能源新增装机5.1亿千瓦，其中我国贡献超过50%。尽管我国在传统商业地产REITs市场上与欧美发达国家仍有差距，但新能源REITs有望成为中国公募REITs实现“弯道超车”的突破口。面对越来越激烈的全球竞争，我国应积极搭建新能源REITs发行平台，制定通用标准，推动此类产品走向国际市场，从而以较小成本获得较高收益，进一步巩固我国在可再生能源领域的领先地位。
参考文献
[1]孙斯逸,向丰.REITs金融模式助力能源集团低碳转型研究[J].河北金融,2023,(08):6-10.
[2]杨咏梅.中外“新基建”REITs底层资产与组织结构比较分析[J].中国注册会计师,2022,(05):121-126.
[3]Cheng Y L ,Lin C L ,Graeme N .The significance of residential REITs in Japan as an institutionalised property sector[J].Journal of Property Investment Finance,2019,37(4):363-379.
[4]光华REITs课题组.中国基础设施REITs创新发展研究[R/OL].(2019-01-10)[2024-3-7]. https://www.gsm.pku.edu.cn/thought_leadership/info/1072/1294.htm.
[5]王秀云,王琦.基础设施REITs试点经验与发展建议[J].银行家,2023(07):74-78+7.
[6]Paul B ,Dan F ,Chris T .REIT Organizational Structure, Institutional Ownership, and Stock Performance[J].The Journal of Real Estate Portfolio Management,2014,20(1):21-36.
[7]杨咏梅,陈美华.论REITs结构模式与税收政策——以基础设施公募REITs为例[J].财会月刊,2021,(13):133-141.
【本文系2023年度河北省社会科学发展研究重点课题（20230102005）基金项目】
（郑祖婷系华北理工大学经管学院教授；于超越系华北理工大学经管学院研究生）
Comparative Study on the Development of Energy Infrastructure REITs between China and Foreign Countries
Zheng Zuting Yu Chaoyue
Abstract: In the global energy transition process, the significance of constructing new energy facilities has become increasingly prominent. However, this process is generally characterized by substantial funding requirements and a lengthy investment return cycle. Confronted with this status quo, numerous countries are actively exploring new financing avenues, particularly leveraging Real Estate Investment Trusts (REITs), a financial instrument, to support infrastructure investment and construction. This article, by introducing the current state of energy infrastructure REITs in selected countries and comparing them with China, delves into the experiences of foreign REITs in terms of their clear legal forms, the involvement of original equity holders in management, specialized regulations, and tax policies. It reveals that currently, few mature REITs markets consider new energy infrastructure as underlying assets, emphasizing the urgency to expedite the innovation and promotion of new energy REITs products in China. This endeavor not only has the potential to effectively address the funding challenges associated with large-scale new energy facility construction but also positions China to gain a competitive edge in the global energy transition, accelerating the achievement of green and low-carbon development goals.
Keywords: Infrastructure REITs; Energy Infrastructure; Contrastive Study